ブラックストーンが先週上場しましたが、先週の金曜はなかなか盛況だったようです。

もともと非公開企業の美徳を説いていたプライベート・エクイティ会社が上場というのもなかなか面白いですが（と言っても、売買されるのは厳密には株式ではなく、リミテッド・パートナーシップの持ち分で、また「株主」の権利も制約されています。趣意書によると「違う種類の上場会社」なんだそうで、なんのこっちゃ良く分かりませんが）、頭が回って目先が利く方々が何か(自分たちのモノを)売るというのですから、やはりちょっと気をつけた方が良かろうという気もします。

ブラックストーンの主力はPEファンドと不動産ファンドですが、商用REITも一時に比較すると相当落ちていますし、LBOも事業再編で「地道」に益を出す部分はともかく、資産の再構成などで益を上げる部分は借金のリスク・プレミアムが上がればそれほど旨いハナシはなくなると思われます。今までの仕込みがあるでしょうから、当面は良い数字を作れると思いますが。

もともと、「資本構成と企業価値には関係ない」というのが初等ケーザイガクの教えるところですが（こんなこと今時口走ると即「骨董屋さん」行きですが）、それが正しければ（そして市場がある程度効率的であれば）企業に借金を山のように負わせて非公開にしようが何をしようが企業価値は本質的には上がったり下がったりしないはずですから再構成に伴う「うま味」も無いということになります。

この初等的な前提に立つと、「資本構成と企業価値に関係がある（ように見える）」のは企業のギアリング(レバレッジ)に対するリスクがプライシングされていないということになりますが、KKRの買収したUS. Foodserviceの社債が捌けていないことからも分かるように投資家のリスク感覚は変わってきており、LBOの潮目も変わる可能性があるのではないでしょーか。

最近もベア・スターンズのCDOファンド2本が吹っ飛びかけていますが、CDOスクエアとかCDOキューブとか言ってた「ノーリスク」時代もそろそろ終わりかもしれません。

ということで、今回のブラックストーン上場は同社の75%を持つパートナー達には「大ヒット」というか、ひょっとすると「究極のエグジット」だったりして・・・　KKRも上場の可能性があるということですけど、賢い人たちが何か売るって時にはやはり気をつけた方が良いかも。

私、完全に世間から遅れておりまして「おでんくん」というアニメの存在を知らなかったのですが(しかし、シュールですねぇ)、昨日古新聞の整理をしていたところFTの読者欄におでんくんに言及した面白い投稿が載っておりました。FTの読者欄はときどき面白いのがありますが、日本人の投稿で笑えたのはあまり記憶にありません。東京の「Takashi, Ito」氏の投稿だそうですが、面白かったので少しだけご紹介・・・(原文こちら)

6月8日放送分らしいのですが、おでん村に外人が乗り込んできて、おでんの屋台を大金で買い取ろうとするハナシだったそうです。で、その外人が日本食がキライで、おでんを食べたことがないと分かりみんな激怒します。

その外人は屋台のおじさんを脅して、外人がおでんを食べたら屋台を売ると約束させます。ところが・・・外人はおでんを生まれて初めて食べてその美味しさに圧倒されます。で、その外人は涙を流して、おでんの屋台を取り上げることはできないと宣言し、リムジンで去っていきましたとさ。めでたしめでたし。

投稿のIto氏曰く

「株式持ち合いが解けて以来、日本人は間違いなく世界の動きに対してトラウマ状態にある。取締役会だけではない。子供の遊び場でもそうである」

いやはや・・・。これは14日付けのFTの「リヒテンシュタイン氏がブルドッグソースやサッポロビールが好きだと言っていれば少しはましだったかもしれない」と言う記事に対する投稿で、まさしくぴったりで笑ってしまいました。しかし、これって、教育上どーなんでしょうか？おでんくん可愛いですけど・・・やっぱりちょっとシュールです。

今週のBarronsをごろごろ寝転がって読んでると、ちょうど年中盤のラウンドテーブルで色んな御大が今年後半の展望について一席ぶっていました。で、しょっぱなに出ていたのがビル・グロース御大でした。年初のラウンドテーブルでは景気減速で利回りも低下と見ていた御大ですが、今回は一転弱気(債券にとって)となっています。

このところ大手証券も早期金利低下の期待に対してギブアップが続いていましたが、とうとう「ミスター・ボンド」もギブアップのようです。世界経済拡大の継続期待で「シクリカル銘柄」の日本には追い風ですが。

10年国債の利回り予想を4.0-5.5%のレンジから4.0-6.5%のレンジに修正しています。今や世界経済の減速の可能性は低いように見えます。中国は拡大を続けるように見えますし、インドも同様でしょう。そしてこれは世界経済に影響を与えることになります。経済の見通しは「グラスは半分からになった」ではなく「グラスにはまだ半分も残っている」というところです。

ただし、債券屋にとっては「グラスは半分からになった」ってとこです。力強い世界経済の拡大により債券価格の基本要素、特にインフレに影響が出ます。今後数年で労働コストはデフレ的な影響ではなくリフレ的な影響を及ぼすことになります。大半の低廉な労働力は使い果たされ、中国の輸出価格は上昇するでしょう。今後の5年間でインフレは2%ではなく、2.5%から3%に向かう可能性もあります。

というわけで、先生は年初に比較して経済に対してはかなり楽観に転換、利回りは高めと見ているようです。おすすめの投資対象は(ピムコものを除くと)iShares MSCI EAFEだそうで、これは欧州、アジア、オーストラリア、ニュージーアンドの株価に連動するETFでドルに対する弱気だけは年初と変わっていないようです。

最近発表されたNPDの5月のデータによると、米ゲーム市場では任天堂が相変わらず強く、DSの売上が42万3,000台、Wiiが33万8,000台と、Xboxの15万4900台、Playstation 3の8万1,600台を圧倒している模様です(任天堂の販売台数自体は4月比ではややダウンしていますが、大体第1四半期と同じペースになっています)。

Xboxは4月の17万4,000台からのダウンで、値下げのウワサで買い控えが起こっているのではないかとの推測がとんでいるようです。そして悲惨なのはPS3で、第1四半期においてWiiの103万台に対し、50万台と健闘(?)していたので4月、5月の息切れが目立っています。サー・ハワード・ストリンガーはFTとのインタビューで値下げを示唆しており、実際に値下げされるまでさらに失速する可能性も出てきました。

ただ、値下げの効果は結構あるかもしれないということを示したのがPSPで、4月に米国で30ドルほど値下げしたためか5月の売上は急激に上昇しています。ただし、DSとの差は一目瞭然で、やはり「おもちゃ屋」さんに徹している任天堂の強さが際立っているようです。

別にサイーディアンになりたいわけではないんですが、最近金融市場でとみに東洋起源の奇怪なおハナシを聞く機会が増えている様な気がします。基本的には中国のプレゼンスが増大していることが大きいと思うのですが。

例えば、中国の上海市場の急落をきっかけとした2月の株式市場動揺の時は、混乱の要因の1つとして多くあげられていたのが例の「円キャリー（日経風に言えば円借りなんでしょうか）」の巻き戻しというやつです。

非常にプレスティージが高く、いつもは超冷静で超理詰めのバイサイドの某プレーヤーの機関誌の例を挙げると、曰く

株式の最近の上昇を支えていたのは日本からの低コストの資金であった。グローバル市場の流動性を目に見えない足場のように支えていた｢キャリー・トレード｣の勢いが衰え始め、グローバル株式の下落の悪化の一因となった。

となっています。ははぁ。

皆さんが円キャリーの増大の目安として良く出すのが、CMEでの円のショートポジションや、日本のコール市場での外銀の円借残などですが、確かに2月以前でも急激な伸びであったとはいえ、せいぜい数兆とか10-20兆円程度の水準です。1000万歩譲っても、とうてい世界でバブルを起こすような規模の数字ではありません。「それは単に一例だ」って言うんですが（私もそうとは思いますが）、今まで明確な別の例を出してくれた人にはあまりお目にかかったことがありません。「目に見えない」のは「もともと大したことない」からじゃないかと思うのですが・・・

最近の債券の動揺でも中国のハナシが結構出たのですが、その時に良く聞いたのが「中国が外貨準備の分散を始めた」というものです。その「証拠」として良くあげられたのが「例えば、中国政府がブラックストーンに投資をしたことからも分かるように・・・」ってやつでした。天下のFTでも「分散する中国」なんてのをブラックストーンをダシにして書いてましたが、確かにこれも象徴的とはいえ、たった30億ドルのハナシです。

そりゃ中国の1兆数千億ドルのリザーブが全部動けば「それなり」のインパクトはあるんでしょうが、例えば、運用資産1兆ドル程度の、フィデリティやアメリカン・ファンズが何をしても債券や株式や世界経済の動揺の下手人にされることはないでしょう。それはそんなことしても連中に良いことはないし、だからするわけないからです。逆に言えば、中国共産党は「何をするか分からん」し「何かやってる(あるいはやる)に違いなくて」、「したがって絶対に影響ある」に違いないわけです。まぁ、だいぶ極端に脚色して書けばのハナシですが。

キャリーにしても、これはフォワード・バイアスを利用した古典的なトレードで、ユーロがボロボロの時は多くのトレーダーが数年間にもわたってユーロ・キャリーをして小銭を稼いでいました。キャリーは統計的に見ると相当リターンが高いですが、リスクもそれなりに大きいので、まっとうな（つまり投資規模の大きい）プレーヤーは、抜き身ではそんなにリスクの高い大きいポジションは取りません。

新聞なんかで見る「円を低利で目一杯借りて目一杯レバレッジを効かせて高利の国に投資」なんてあったとしても完全にトーシロかクレイジーな世界で、とても一般的とは思えません。大体ユーロ・キャリーがはやってた頃も市場では結構色々ありましたが「ユーロ・キャリーが世界のバブル(あるいは市場の動揺)の原因」なんて聞いた記憶がありません。

どうも皆さん「円」とか「元」とか「中国」という「東洋の神秘」がからんだとたんに、先ほどのバイサイドの会社の例でもそうなんですが、何か別のスイッチが入っちゃうような気がします。一緒に話して議論してると分かったような顔になるんですが、次の日になるとまた始まっちゃうんですよねぇ。これは「東洋は異質でなくてはならない」というテーゼから始まっているからではないかという気もします(実際異質なところも多いですが)。

まぁどこぞで良く聞く「XXX(中東に国のある民族の名前が入ります)の陰謀」系のトンでもないハナシよりはずっとマシですけど。

年金で大層大荒れのようですが、タイミング良くというか悪くというか、日経で「公的年金給付水準、日本は主要７カ国中最低」という記事が出ておりました。曰く

現役時代の収入と比べた公的年金の給付水準は、日本の単身男性は4割と主要国で最低であることが経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）の試算で分かった。・・・(中略)・・・　平均収入のある男性を例にとり、老後に現役時収入の何％の年金を受け取るかを試算した。日本の比率は39％で主要7カ国では最低。全加盟国の中で日本を下回るのはアイルランドなどしかない。

だそうです。で、他の国はどうなっているのか、ちょっと気になって元データと思われる「Pensions at a Glance 2007」をちょっと拝見すると(数字は平均収入のある男性の、現役時収入に対する年金給付額の比率)、

100%以上：ギリシャ、ハンガリー、トルコ
90%以上：オーストリア、ルクセンブルグ、オランダ、
80%以上：デンマーク、アイスランド、スペイン
70%以上：イタリア、韓国、ポーランド、スロベキア、
60%以上：ベルギー、デンマーク、フィンランド、フランス、ノルウェー、ポルトガル、スウェーデン、スイス
50%以上：オーストラリア、カナダ、ドイツ、米国
40%以上：ニュージーランド、英国
40%未満：アイルランド、日本、メキシコ

という感じになっています。えーと、制度も事情も全く違う国を比較しても云々、、、とは言え、レッセ・フェールのアイルランドと同水準とは・・・(絶句)

面白かったのはこの調査が発表された後、世界の各紙とも自国の年金制度を攻撃する記事が多いということで、例えば年金の多い方でのギリシャでは「年金がギリシャ経済の脅威に」なんて感じですし、低い面では日本とご同輩のアイルランドでは「OECD、アイルランドの年金に低評価」って感じで、これだけはどうやっても難しいようですねぇ。

OECD: Pensions at a Glance 2007

Tickersenseに最近の主要市場のPERが出ています。

ちょっとめぼしいところを挙げてみると、

というところです。

もちろん株はPERだけではないですが、ただ高PERが正当化されるのは高成長の場合（あるいは高成長が見込まれる場合）であるということに変わりはありません。

日本企業は全般的に見てやはり株価に比較して収益力が低すぎる（というか収益力に比較して株価が高すぎる）のではないでしょうか。成長力もそれほど高くないですから（利益、つまり事業にほとんど関係のない資産を山のように抱えている会社が多いという面もありますが、それはそれで困ったもんです）。

もちろん個別銘柄によって違いがあるでしょうが、これじゃ天下の上海と大して変わらんのじゃ・・・？何かの間違いかしらん(この数字見ると、ちゃんと加重されていない可能性はありますねぇ)。

あと、米国はセクター間の違いがかなりありますから、最近強烈に良かったエネルギー関連などをさっぴくと、全般的にもうちょっと高いのではないでしょうか。

Tickersense : Global Returns and P/E Ratios

・・・と言うほどではないですが、米債券がかなり売りこまれて利回りは4.97%から5.10%と過去2年で最大の下げとなりました。

株式市場では「5月に手仕舞いしてどっかに遊びにでも行け」ってのがありますが、一般的に債券はその逆で大体過去長期的に見ても夏の間は10年物ベンチマーク債で20-40bpくらいの幅で利回りは下がる傾向にあるのですが今年はそうも行かないようです。

「犯人さがし」もこの手のイベントの例に漏れずお盛んで、「中国政府が売ってる」みたいな話から、おなじみの「インフレ懸念」(今日や昨日に始まったことではありませんが)まで色々ありますが、やはり「利下げはひょっとするとホントにあんまり近くないんじゃ・・・」というのがようやくアタマに染みてきたんじゃないでしょうか。

結構モーゲージ債の投資家から売りが出ているようで、このところ金利が近年の上限にはりついていて「だんだん熱くなるお湯の中のカエル」状態だったのが、なかなか利下げの明確なサインが出ない(どころか一部海外では推定ピーク金利水準が上昇している)ので、モーゲージや国債売りで「重荷」を少し降ろしたというところではないでしょうか。

荷物を少し降ろしたところでちょっと落ち着くのかもしれませんが、金利が上がるとますますモーゲージの返済が心もとなくなり、短期的にはもう少しはずみがつくというストーリーの可能性もあります。ビル・グロスは6.10%の可能性もあるなんて言ってますが・・・

債券屋さんは、「強気に転じるには、米国経済の大幅な減速の明確な証拠と海外の金利状況の緩和の両方が必要」という向きも多く、そういう意味では今年の夏は欧州と英国の状況が債券屋さんの注目を浴びそうです。

「日欧が温室効果ガス半減で合意」で「米国包囲網」って・・・・

どうも最近誤解を煽る記事が多いようですが、日本は基本的に2012年の京都議定書の第1約束期間の後は「開発途上国も拘束されない限り拘束力のある数値目標には反対」しておりますので、基本的には米国とほぼ同じスタンスだと言えます。

しかも日本は京都議定書の締約国の中では目標達成が危ぶまれる最右翼の国の1つであり、国内での削減措置をほとんど行っていない国としても良く知られています。はっきり言ってこの問題に関しては安倍首相が胸を張れる点はほとんどありません。拘束力のある目標に反対ということは現在の京都体制に反対という事ですから、日本の「エコ」な方々がこれをあまり問題視していないのも不思議な気もします。

個人的には、議定書には長期目標も開発途上国の参加も欠けていますから、京都体制に反対ということ自体は論理的に別におかしいことではないと思っていますが、強制力のない「枠組み」はほとんど完全に無意味だと思っています(こうやって新聞ダネになるので政治家にとっては意味があるのかもしれませんが)。

米国やカナダの現政権のように不人気をおそれず「反対」と言うこともせず、欧州各国のように自らの身を(少しだけ)切ってリーダーシップをとる事もせず、外交の場での実体的な意味のない(国内向けの)パフォーマンスを行うリーダーに対して、各国の指導者は「老練な政治的マヌーバー」と見るのか、「第三世界並みのステーツマンシップ」と見るのかは分かりませんが。

「強制力のある目標なしに二酸化炭素を抑制する」などというのは、「駐車禁止の罰則・罰金なしに路上駐車を減らす」と言ってるようなもんです。国のお金で低炭素技術(駐車場の建設)にいくらお金を積んでも、安い高炭素技術(路上駐車)があるわけですから、強制的な目標(駐禁)なしにはケーザイ学的に見ても実効性のある温室効果ガスの抑制が不可能であるのは明確であるように思われるのですが。

「拘束力のある目標は省エネの進んだ日本に不利」などというのも良く聞きますがこれも分かりません。それを言うならば、少なくとも人口当りの温室効果ガス排出量、炭素集約度のどれをとっても、「拘束力のある目標」を主張している欧州のOECD加盟諸国の方が(日本とほぼ同等の少数の例外を除いて)日本よりも不利なはずです。

今はポスト2012年の国際交渉を視野に入れた駆け引きで各国ともバルーンを上げている状態だと思いますが(ブッシュまでが「長期目標」と言い出すくらいですから)、政権与党が極めて先進的な気候変動法案のドラフトを出している英国以外はあまりどこも「ぱっとしない」のが実情ではないでしょうか。まぁ、日本もその例にもれないということで、、、