いや、別に早晩スイッチするとは全然思ってないのですが、Barry Eichengreen先生の「ドルの興亡、または米ドルが主要準備通貨として英ポンドに取って代わったのはいつか？(*1)」というのを読んでて少し面白かったのでちょっとメモ。トリフィン先生とかの刷り込みがきつくて、基軸通貨というのはネットワーク効果で「勝者が全部独り占め」になって、「天にニ日なし、市場にニ基軸通貨なし」になるもんだというのが一般的な理解ですが、そーとも限らんという話です。

一般的な常識では、第2次大戦前までは大英帝国のポンドが圧倒的な基軸通貨で、第1次大戦後には英国はすでに米国に経済力で凌駕されていたにもかかわらず、例の「ネットワーク効果」や惰性によって第2次大戦が終わるまではポンドが世界の基軸通貨の地位に「ロックイン」されていたのが、第2次大戦後はさすがに米英の差が開きすぎてスイッチが切り替わるみたいに米ドルが基軸通貨にロックインされたとゆー話になります。しかしながら、この分かりやすい話を裏付けるデータは、実際にはあんまりないそーです。

で、Eichengreen先生とFlandreaus先生のペーパーでは過去のデータを地道に検討しているのですが、それによると米ドルが実際にナンバー1の準備通貨となったのは1924-1926年の時点だということです。しかし、1920年代-1930年代には英米両通貨はほぼ拮抗しており、実際1930年代には英ポンドが再びナンバー1の座を取り戻しているということで、どうも「天にニ日なし」ということではないようです。下は当時のデータが整備されているイタリア、スイス、ノルウェー、スペインの外貨準備を示したものです。

ついでに、1920年代以前は、英ポンド、仏フラン、独マルクの「3すくみ状態」だったそうで、Eichengreen先生によるとむしろ第2次大戦直後に米国が経済、金融面で圧倒的であった時期が「異常」だったということになります（戦後の荒廃で、真に流動性があった金融センターはニューヨークだけ、資本規制を回避する力があったのも米国だけで、必然的に各国の準備金はドルが圧倒的にならざるを得なかった）。しかし、少し考えると、現状は1つのカゴにタマゴをすべて入れるようなもので、効率的ではあるかもしれませんが、確かに2-3の準備通貨に分散されている方が安定的なのかもしれません。基軸通貨国もそんなに無茶できないでしょうし。

蛇足ですが、現在の話とのかねあいですこし面白かったのは、1931年の英ポンド切り下げの時のことです。英ポンドがやばいので各国当局は英ポンドを処分するのですが、それは米ドルに乗り換えられたのではなく、逆に米ドルの方も売り浴びせられたという話で（結局資金は金に回った）、先生曰く

議論のために、（英国の問題が米国に飛び火した）1930年代のように、現在の米国の問題に匹敵するような経済、財政問題が欧州に飛び火したと仮定してみよう（このペーパーの時点では米国はベアスターンズ危機のころで、まだユーロの問題は起こってません）。アジアや中南米の中央銀行は1931年に世界各国の通貨当局が英ポンドと米ドルから同時に逃げ出したように、米ドルとユーロの両方から逃げ出そうとするかもしれない。問題は、彼らがどこに行くかだ。1930年代に（英ポンドと米ドルに代わる）第3の選択肢がなかったように、現在も第3の選択肢はない。スイスフランはそれほど流通量がないし・・・・・個人投資家の真似事をして金に行くにも、・・・・ 金はすでに高いし、かつての準備資産の地位はない。

したがって、各国の中銀が米国債およびユーロ債券から逃げ出すとすれば、金以外の実物資産にシフトする可能性の方が高い。例えば、ソブリン・ウェルス・ファンド経由での株式の取得などだ。もし、そうであれば、この影響は米経済や欧州経済にとってそれほど大打撃にはならないかもしれない（いずれにせよ資金が流入するため）。もっとも、各国中銀が米国経済や欧州経済のファンダメンタルな健全性を信頼すると想定すればの話だが・・・

今のところ、米国債への流入は減速しつつも相変わらず高水準ですし、欧州の方も同様なのでここまでは来ていません。おまけに1930年代当時は圧倒的な準備資産として金があったという点も異なっているので単純なパラレルは難しいと思うのですが、Eichengreen先生には何となく座布団を1枚進呈したくなりました。

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*1) Barry Eichengreen and Marc Flandreau (2008), “The Rise and Fall of the Dollar,  or When did the Dollar Replace Sterling as the Leading Reserve Currency?” NBER Working Paper 14154

今日はダウが一時1000ポイント下げるという、おそろしいことが起こっておりました。

どこかの馬鹿者がE-miniで$16Mの売りを間違って$16Bの売りを入れたのが発端で、PGと3Mの株価がサーキットブレーカーをぶっちぎって、その影響で指数が大幅に下げてシステムの売りのトリガーがかかったという噂も流れておりますが、真相は今のところまだはっきりとしておりません。

いずれにしても仕事に集中していて肝心のところを見逃してしまったのが悔やまれます。そうそう見れるもんではありません。というわけで、下に記念のチャートを、、、

PGが39.37ドル・・・本当のミス入力であれば過去の例からは、一部の取引は取消になる可能性が高いですが、こういう値段で一度買いたいものです。大口で保有しているファンドの皆さんはミスだと思っても背筋が一瞬冷たくなったかもしれません。

しかし、「予期せぬ2度目のショック」というのは何となく30年代の初めみたいで後味があまりよろしくないですね。ある程度のところまで下がればまたロングで入りたいとは思うのですが。

「ソーセージと法律の作り方に無知であるほど、人は安眠できる」と言ったのはドイツの鉄血宰相ビスマルクでしたが、前回のポストから1カ月半あまりの間に、米国のヘルスケア改革法案の周りではソーセージが大騒動の中で製造され、今週末に下院で再び採決が行われる見通しのようです。第2次大戦末期の日本陸軍と同様、民主党議会主戦派にはこのまま退くというオプションはあり得なかったようです。

前回書いた通り、民主党の主戦派はReconciliation（調整）のオプションを使う見込みですが、中間選挙を前にして、時間の制約や揺らいでいる民主党議員をまとめるために、下院での通常の採決と上院でのReconciliation、そして議会内の規則を組み合わせてショートカットでの強行突破となりそうです（ペロシ女史は「時間が最悪の敵」と明確に言っています）。

まず、手続き上のベースはすでに上院で通過している法案です。当然のことながら下院民主党は「ノー」なので、上院の法案とそれに対する修正の2つの法案を下院で通し、その後、上院で議事妨害のできないReconciliationの手続きを使って、修正分のパッケージを通すというシーケンスのようです。教科書的には

1. 下院が上院法案を可決。-> 大統領の署名可能な法律

2. 下院が修正法案を可決。-> 上院に送ってそこで調整手続きで採決

———————（以下の部分に関する修正をその下に追加）

なんですが、下院民主党はどうもやはり1.が絶対イヤなので（ここらへん、ほとんど理解不能です。部外者には下院の法案と上院の法案の内容にはほとんど差がないように見えます）、結局

0. 議会規則で、修正法案が通ったら、元の法案（上院法案）も通ったことにする。

1. 下院で修正法案を可決（0にしたがって、元の法案も通ったことになる） -> 元の法案に大統領が署名可能 + 修正パッケージを上院で調整手続にかける

これで、下院の民主党議員はイヤな上院法案に賛成することなく上院の法案を通すことができ、自分たちの好きな部分を修正法案で通して、それを上院にReconciliationで通すように押し付けて自分たちの責任は果たせるというわけです。おまけに、メインの法案自体には投票しなくて済むので、中間選挙時に「お前ヘルスケア法案に賛成したやろ」と問い詰められることもないというわけです。めでたしめでたし。

このアプローチの問題は、下院が賛成するのが、上院で通過した法案とは実質的に違うものであるということで、最終的な形の法案（元の法案+修正分）は厳密には上下院いずれでも正式に投票されていないということですが、弁護士の多い民主党主導部が編み出したのでまあ良いのでしょう（違憲という見解もあるようですが）。

さて、このアプローチのもう1つの利点は、前回のポストで書いたような上院での調整法案をめぐるゴタゴタも抑えることができることです。もともと上院法案には最終的な内容のほとんどが含まれており、下院で上院法案が通った（ことになった）時点で、上院で共和党が調整分だけを阻止するインセンティブはほとんどなくなります。阻止したところですでに内容のほとんどは通過してるわけですから。というわけで、法案成立の可能性はかなり高くなったと言えます。

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<日曜日追記> 最新の情報では、上の部分のいわゆる「Deem & Pass」の戦略は放棄されたようです。規則委員会が大もめだったので戦略変更したとか（実際大変な騒ぎであったようです）、ペロシ女史が完全に票を読み切って、上院法案への賛成票を確保し終わったからだとかいろいろ言われていますが、いずれにせよ、かなりガタガタしていることは間違いなさそうです。

下院各議員から公表されている投票の意向での票読みでは下院の採決はぎりぎりのように見えますが、ペロシ女史は乗り切れると踏んでいるようです（踏んでいなくても、賛成票を集めているこの時点で弱気の発言はあり得ないですが）。もちろん、内部でソーセージを製造している親方には表に見えていないものが見えているのでしょう。あるいは、これだけ暴れとけば、万一通らなかった場合でも言い訳が立つということもあるかもしれません。

というわけで、やはりペロシ番長おそるべしです。ペロシ女史はマサチューセッツ州戦敗北後にはすでに今回の議会の戦略とほぼ同じアイデアを出していましたから、大統領が右往左往していたのとは違ってまさしく現代の鉄血宰相です。

さて今回の法案は内容を作ったのも、議会をここまで押し切った原動力もペロシ女史を中心とした下院民主党主導部であり、オバマ大統領は広報担当者として「賛成するのが常識よ～」とか「反対するのは共和党のバカだけよ～」とか言っていただけという感じなので、これは「オバマケア」ではなく「ペロシケア」と呼ぶべきではないかと思いますです。はい。

（ちなみに法案の内容自体は感心できませんが、外人ですのでまあどーとゆーこともありません。アメリカのみなさんにはグッドラックとしか申し上げようがありません）

このブログで米国医療改革のハナシがシリーズになる時間もなく、ヘルスケア改革法案はマサチューセッツ州上院議員選の民主党敗戦以降瀕死の状態にあるようです。というわけで、オワリになる前にせめて第2弾だけでも・・・

マサチューセッツの敗北で何が変わるかというと、民主党の議席数が上院での議事妨害を止めることに必要な60議席を割ることになり、野党の協力がなければ上院の強行突破が不可能になるということです。

で、法案の現状だけおさらいしておくと、ヘルスケア改革法案は、下院と上院でわずかに違うバージョンがすでに通過しており、あとはこの2つの差を何とかして埋めて1つにして両院を通過させるだけ、という状態でした。山で言えば9合目ですが、この差を埋めるのに上下両院の民主党間で内ゲバやってるあいだにマサチューセッツで負けて、上院の扉が閉じてしまったというところです。

それでも、法案を通す方法はいくつかありました（というかまだあります）。

1. 電撃戦：要するに、当選した共和党のブラウン氏の認証が済む以前に、両院民主党が交渉して差を埋めた法案を可決する。という強硬手段です。

2. 下院民主党が妥協：上院ですでに通過している法案を何の修正もなく下院で可決する（下院では民主党が圧倒的多数）。上院での再可決の必要がないので、上院版が法律になります。

3. 調整法案を両院で可決：「Reconciliation」と呼ばれるもので、両院の法案の差を埋める新たな調整法案を両院の委員会、本会議を通過させるというものです。この場合は上院では51票だけが必要であり、本会議の議事の時間も20時間に限定される（議事妨害による時間切れ戦術が不可能）代わりに、元の議案からの変更の範囲にはかなり強い制限が課され、成立しても有効期間5年間の時限法となります。

状況

1. 電撃戦はオバマ大統領が否定しました。今まで両院民主党の交渉が成功していないのに、すぐにまとまるはずがありませんし、選挙で選ばれた議員を無視して「こけた」場合の政権へのダメージも甚大です。まあ、いずれにしても、これはもうすでに間に合いませんが。

2. 下院民主党の妥協に関してはペロシ氏が否定しました。上院版は下院の「左派」にとってはのめないというワケでしょう。

3. Reconciliationに関しては、審議時間には限定があっても修正議案の数には限定がないため、共和党は民主党の結束が難しい点をついて多数の修正案を繰り出すでしょう。また、調整法案には「バード規則」が適用されるため、予算に直接影響するアイテムしか盛り込むことができません。長期的に財政赤字を増加させるような調整にはやはり60票が必要になります。この範囲で両院民主党が納得できる調整法案を作ることができるなら、もともと苦労してないというハナシもあります。

一番の問題は、法案に世論の支持がないように見えるということです。今年は中間選挙を控えて民主党議員はソワソワしてますから、世論の支持が低い法案のごり押しは不可能ではないにせよ難しいのは間違いありません。しかし、個人的には現在の法案は支持できないまでも、ここまで来てやめるのか、という気はいたします。失業やら景気をほぼ放ったらかして、1年間左と右で泥試合をした結果がこれではフツーなら指導層は全員クビではないでしょうか。

上のオプション2であれば、（下院民主党を説得できれば）今でも通過させることができますから「ヘルスケア命」のヒラリーならば、後先気にせず平気でごり押ししたかもしれません。本当にオバマが「重要課題で正しいこと」と口先と同様にアタマでも確信しているのならばこの線で押すべきであろうと思いますが、この人にはどうも「信念」というものはないようです。そこが良いのかもしれませんが。

今後

現在まで、ペロシ女史などの「主戦派」は3.のオプションで押すことを考えていたようですが、民主党議員が揺らいでいる状況では51票の確保も危ういですし、上で書いた困難な問題や雇用関連の法案の議事を考えると2月の休会までに今会期にねじこむのは難しそうです。

オバマ大統領の方は、急がずに両党で議論を延長して、合意できるところは合意して新法案のコアを作れば良いと言ったと伝えられています。相変わらず言ってることは妥当で「さすが」とか言いそうになるんですが、よーく考えると、最初からそうしておけば良いところをペロシに全部お任せして今の状況を招いたのはご本人です。

というわけで、相変わらずリーダーシップには期待できそうにはないということで、当分盛り下がりながらも議論は春になってもダラダラ続くかもしれないというのが現時点のシニカルな見方です。最終的にはおそらくかなり小規模に縮小された法案が通るのではないでしょうか（これは必ずしも米国にとってはマイナスではなく、結果的にはプラスではないかと思いますが）。

昨日はオバマ米大統領が新金融規制案てのを出して、少しばかり騒ぎとなっておりました。内容に関しては、多くのところで良いサマリーがありますので、詳しくは述べませんが（って単なる手抜きですが）、個人的には今回のタイプの規制の方向性自体は支持しています（悪魔は細部に宿るってことで詳細にもよりますが）。

金融業界では反対の人が大半でしょうが（で、それにも真っ当な理由はありますが）、金融危機で流動性リスクやらカウンターパーティ・リスクに翻弄されたさまざまな業界ではこの手の規制を当初から期待、予想していた向きは結構ありました。例えば、その代表格として資産運用業界のバー・ローゼンバーグおじーさんなどは昨年の早い時点で

今回の金融危機では、流動性資産が確固とした信用の傘の下になければならないことが明確になった。政府保証が速やかにマネーマーケットにまで拡張され、預金保険も金額と対象範囲が拡大された。

今後はリスク資産と流動性資産の間に明確な線が引かれることになるだろう。その線がどこで引かれるかは分からないが、政府はこれを真剣に検討することになるだろう。

というのも、システムの流動性を確保するには、流動性資産が低リスクであるということが必須だからだ。今回の危機において、各国政府は流動性の枯渇の衝撃には耐えることができないということを十分に認識した。

「巨大すぎて潰せない」という問題や預金者の流動性資金をリスクにさらすモラル・ハザードを回避するために、金融業界は分割縮小整理される可能性がある。これがその他の規制に加えて、政府の取ることのできる唯一の解決策になるだろう。

総合金融機関というモデルは否定される方向に向かう。各国政府は、金融機関間での牽制が機能するようにスペシャリストへの分割を図る可能性がある。

などと、言ってました。

しかし、実際にはオバマ政権はこれとは逆方向に、すなわち少数の「巨大な総合金融機関というモデル」の安定度と、それに輪をかけた巨大なシステミック規制機関により「低リスク」を担保し、あとは「消費者保護庁」で人気を維持するという方向性で進んでおりました。先週までは。

「分割派」の筆頭（というか政権内では1人だけですが）のボルカーなどは完全に経済政策運営の蚊帳の外におかれておりまして、WSJでも「虚空に説くボルカー」なんて記事が出ておりました。先週までは。

で、今週に何があったかというと、マサチューセッツ州上院議員選での民主党の敗北です。マサチューセッツ州は全米の中でも最も民主党支持の多い州の1つであり、ここで負けるのであれば、今年の中間選ではどの州で負けても不思議はないということで、オバマ政権内で一気に危機感が高まったであろうことは想像に難くありません。

そこで「分割」であれ「規制」であれ、ウォール街の金融機関叩きは人気取りにはもってこいなので、選挙結果とそれによる党内の揺らぎに泡を食ったオバマ大統領が「逆噴射」したというところではないでしょうか。年が明けるまでは民主党候補のコークリー女史が圧倒的に優勢との読みが大半でしたから、この「プランB」がそれほど深く練られたものであるとも考えられません。残念ながら、この政治的経緯からして今回の新規制案が「真面目」に進められるとはあまり考えられません。

オバマ大統領は今回の規制案が「現在議会で進められている包括的金融改革案を強化するものだ」なんてのたまってますが、実際には完全に逆行するものです。しかも現在の包括改革案を進めている経済ブレーンのヘッドであるサマーズもガイトナーも今回の案には絡んでいないところを見ると、おそらくは政治ブレーンであるアクセルロッドあたりが、今までの政策で国民の不興を買っていない唯一の大物であるボルカーを引っ張りだして打った「ネコだまし」ではないかという気もします（サマーズ御大やガイトナー坊の今後の扱いも興味深いところですが）。

これは少しシニカルすぎるかもしれませんが、しかし中東和平やキャップ・アンド・トレード、それにヘルスケアなど、これまでの大統領の「実行力」を見ると私は今回もあまり真面目に聞けません。ただし、ボルカー御大ご自身は政治的闘争には慣れた老練でタフなおじーさまなので、このお方だけが「サプライズ要因」かもしれません。

ということで下に（まだ今より若い頃の）おじーさんの写真を。いや、きまってますな。こんなお方に「そこのボン、ちょっと黙っとけ」なんて言われるとガイトナー坊でなくても泣きそうです。株価を大幅に下げるだけのことはあります（褒め言葉です。念のため。それに実物は「少なくとも今は」大っきい古木のようにどっしりとやさしそうなおじさんです）。

追記：ちょっと報道も一部で混乱してるみたいですが、おじーさんが今まで言ってるのはグラス・スティーガルとは違って、ややニュアンスのあるものですし、細部まで詰められたものでもありません。ボルカーは極めてタフですが現実的な実務家であるという点も認識しておくことは大事かと思います。