いや、別に早晩スイッチするとは全然思ってないのですが、Barry Eichengreen先生の「ドルの興亡、または米ドルが主要準備通貨として英ポンドに取って代わったのはいつか？(*1)」というのを読んでて少し面白かったのでちょっとメモ。トリフィン先生とかの刷り込みがきつくて、基軸通貨というのはネットワーク効果で「勝者が全部独り占め」になって、「天にニ日なし、市場にニ基軸通貨なし」になるもんだというのが一般的な理解ですが、そーとも限らんという話です。

一般的な常識では、第2次大戦前までは大英帝国のポンドが圧倒的な基軸通貨で、第1次大戦後には英国はすでに米国に経済力で凌駕されていたにもかかわらず、例の「ネットワーク効果」や惰性によって第2次大戦が終わるまではポンドが世界の基軸通貨の地位に「ロックイン」されていたのが、第2次大戦後はさすがに米英の差が開きすぎてスイッチが切り替わるみたいに米ドルが基軸通貨にロックインされたとゆー話になります。しかしながら、この分かりやすい話を裏付けるデータは、実際にはあんまりないそーです。

で、Eichengreen先生とFlandreaus先生のペーパーでは過去のデータを地道に検討しているのですが、それによると米ドルが実際にナンバー1の準備通貨となったのは1924-1926年の時点だということです。しかし、1920年代-1930年代には英米両通貨はほぼ拮抗しており、実際1930年代には英ポンドが再びナンバー1の座を取り戻しているということで、どうも「天にニ日なし」ということではないようです。下は当時のデータが整備されているイタリア、スイス、ノルウェー、スペインの外貨準備を示したものです。

ついでに、1920年代以前は、英ポンド、仏フラン、独マルクの「3すくみ状態」だったそうで、Eichengreen先生によるとむしろ第2次大戦直後に米国が経済、金融面で圧倒的であった時期が「異常」だったということになります（戦後の荒廃で、真に流動性があった金融センターはニューヨークだけ、資本規制を回避する力があったのも米国だけで、必然的に各国の準備金はドルが圧倒的にならざるを得なかった）。しかし、少し考えると、現状は1つのカゴにタマゴをすべて入れるようなもので、効率的ではあるかもしれませんが、確かに2-3の準備通貨に分散されている方が安定的なのかもしれません。基軸通貨国もそんなに無茶できないでしょうし。

蛇足ですが、現在の話とのかねあいですこし面白かったのは、1931年の英ポンド切り下げの時のことです。英ポンドがやばいので各国当局は英ポンドを処分するのですが、それは米ドルに乗り換えられたのではなく、逆に米ドルの方も売り浴びせられたという話で（結局資金は金に回った）、先生曰く

議論のために、（英国の問題が米国に飛び火した）1930年代のように、現在の米国の問題に匹敵するような経済、財政問題が欧州に飛び火したと仮定してみよう（このペーパーの時点では米国はベアスターンズ危機のころで、まだユーロの問題は起こってません）。アジアや中南米の中央銀行は1931年に世界各国の通貨当局が英ポンドと米ドルから同時に逃げ出したように、米ドルとユーロの両方から逃げ出そうとするかもしれない。問題は、彼らがどこに行くかだ。1930年代に（英ポンドと米ドルに代わる）第3の選択肢がなかったように、現在も第3の選択肢はない。スイスフランはそれほど流通量がないし・・・・・個人投資家の真似事をして金に行くにも、・・・・ 金はすでに高いし、かつての準備資産の地位はない。

したがって、各国の中銀が米国債およびユーロ債券から逃げ出すとすれば、金以外の実物資産にシフトする可能性の方が高い。例えば、ソブリン・ウェルス・ファンド経由での株式の取得などだ。もし、そうであれば、この影響は米経済や欧州経済にとってそれほど大打撃にはならないかもしれない（いずれにせよ資金が流入するため）。もっとも、各国中銀が米国経済や欧州経済のファンダメンタルな健全性を信頼すると想定すればの話だが・・・

今のところ、米国債への流入は減速しつつも相変わらず高水準ですし、欧州の方も同様なのでここまでは来ていません。おまけに1930年代当時は圧倒的な準備資産として金があったという点も異なっているので単純なパラレルは難しいと思うのですが、Eichengreen先生には何となく座布団を1枚進呈したくなりました。

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*1) Barry Eichengreen and Marc Flandreau (2008), “The Rise and Fall of the Dollar,  or When did the Dollar Replace Sterling as the Leading Reserve Currency?” NBER Working Paper 14154

ブリュッセルの馬鹿でかいEUのBerlaymontビルディングの横に、少し小さいですがこれまたヘンテコな形のビルがあります。これは1971年から1995年までは欧州連合理事会（Consilium）が入って大欧州建設の司令塔となり、現在は欧州連盟拡大を指揮する部門などが入っている、その名も「シャルルマーニュ・ビル」です。

「名は体を表す」という言葉がありますが、これもまさしくそのままです。例えば日本の役所の建物に「明治大帝館」とかいう名前をつけるようなセンスです。シャルルマーニュは、ご存知の通り西ローマ帝国再興の祖として西暦800年にローマ法王から戴冠したフランク国王です。

統一大欧州の建設ということでは、シャルルマーニュの帝国の崩壊後もモチーフは色々なところで浮かんでは消えています。ナポレオンと同じく欧州の武力制覇を目指したヒトラーも「欧州みたいに窮屈な場所で異なる法制や法の概念を長期にわたって維持できると考えるのはアホや」などと言っています（ちなみにヒトラーのフランス配備の武装親衛隊の呼称も「シャルルマーニュ軍団」でした）。

第2次大戦において欧州は荒廃し、戦争終結には米国とロシアという「成り上がり」の力を借りねばならず、しかもその結果西欧と東欧に引き裂かれるという事態に至りました。ここで「平和で強力な欧州」を達成する手段として戦争ではなく政治による大欧州統一が大陸政治家の現実的な目標となったわけです。ジスカール・デスタンは欧州連合を「欧州の夢。欧州の歴史と地理がついに和解する、平和で障壁や障害のない大陸」とか述べています（しかし、年とってもこーゆー甘いせりふを恥ずかしげもなく言えるのはおフランスのエリートの特権でせうか）。

統一通貨体制に関しては、急激な為替変動を抑制するメカニズムとか、市場の透明性の向上や景気サイクルの収斂など、その時々で受けの良い経済合理性のリクツをつけて進められてきましたが、欧州統一推進派には、第一に統合大欧州ありき、そしてその論理的帰結として（ローマ帝国におけるデナリウスのように）「統合大欧州」域内に流通する統一通貨ありきという歴史的認識（というよりはファンタジー）が基調として存在するというのは重要な点です（元ドイツ連銀/ECB理事会のOtmar Issing先生のこのペーパーなんか見るとアタマの中がよく分かります）。

この間から、ギリシャなど欧州周縁諸国の債務懸念でユーロは揺らいでおり、（他人事の）英国のプレスなどではギリシャの切り離し論を主張する向きもあります（ギリシャには破滅的でしょうが、経済的には至極まっとうな主張です）。しかし、ユーロ圏にはそもそもそのバックボーンとしての欧州統一の政治的目標がかかっており、いくら経済的合理性があっても分裂・縮小の可能性はかなり低いのではないかと思われます（もともと現在の法規では困難ですし、領土拡大の方向性は帝国の基本的な性質の1つです）。

財政の主権が各国にあるまま、通貨・金融だけを統一する無謀さはクルーグマン先生に言われるまでもなく欧州もはなから承知しており、1998年にはボン大のマンフレッド・ノイマン先生を筆頭にドイツを代表する155人の経済学者が通貨統合の延期を求める「連判記事」を英Financial Timesと独Frankfurter Allgemeine Zeitungに掲載するという前代未聞の挙に出ています。これは、もちろんあっさりと無視されましたが、欧州統合にとっては、経済合理性は重要ではあっても基本的に二次的なものであるということを示す例ではないかと思います。

今回のユーロ安定策も市場では「時間稼ぎにすぎない」との評価が多く見られますが、そもそも統一推進派からすれば、まだ見ぬ「真のローマ条約」による節目まではすべてが経過的な措置にすぎないとも言えます。加盟国のおサイフに無理矢理手を突っ込むだけでなく、IMF経由でユーロ圏外のお金も巻き上げるなら、帝国ごっこもええかげんにせえ、という声も域内外で高まるでしょうが、ブリュッセルとおフランスは常設の欧州通貨基金の設立を盛んにロビイングしてるそうですから懲りん人達です。欧州憲法が否決されようが、リスボン条約で揉めようがへっちゃらな関東軍、もといLa Vieille Gardeですからギリシャごときで退却する面々ではないのでしょう。

というわけで、ユーロ圏の「領土一体性」は当面安泰ではないでしょうか。もちろんこれは強いユーロを意味しておらず、むしろまったくその逆です。カネの面での中枢のドイツ政権はギリシャ支援をめぐって弱体化しており、今後中道右派連立から左派が加わる構成に移行し財政規律が緩む方向に動く可能性があります。ECBのトリシェ総裁は先週末のEUの財務首脳会議に入った際に、国債の買取がECB総裁 への命令であるかのように議論されているのを聞いて激怒したと伝えられていますが、これもドイツ連銀であればあり得ない話でしょう。この通貨がマルクのようなカリスマを帯びるとは思えません。まあ、安い通貨も良いもんですが（ただ、欧州悲観派の方々は欧州経済自体の力を過小評価しすぎのように感じますが）。

というわけでユーロは大欧州を守るために泥舟化していくのでしょうが、それはそれで望んでやっておられることなんで、今後も同じような問題を時々起こしながら大欧州とユーロは夢の王国を目指して漂流するんじゃないでしょうか。めでたしめでたし。

今日はダウが一時1000ポイント下げるという、おそろしいことが起こっておりました。

どこかの馬鹿者がE-miniで$16Mの売りを間違って$16Bの売りを入れたのが発端で、PGと3Mの株価がサーキットブレーカーをぶっちぎって、その影響で指数が大幅に下げてシステムの売りのトリガーがかかったという噂も流れておりますが、真相は今のところまだはっきりとしておりません。

いずれにしても仕事に集中していて肝心のところを見逃してしまったのが悔やまれます。そうそう見れるもんではありません。というわけで、下に記念のチャートを、、、

PGが39.37ドル・・・本当のミス入力であれば過去の例からは、一部の取引は取消になる可能性が高いですが、こういう値段で一度買いたいものです。大口で保有しているファンドの皆さんはミスだと思っても背筋が一瞬冷たくなったかもしれません。

しかし、「予期せぬ2度目のショック」というのは何となく30年代の初めみたいで後味があまりよろしくないですね。ある程度のところまで下がればまたロングで入りたいとは思うのですが。

昨日はオバマ米大統領が新金融規制案てのを出して、少しばかり騒ぎとなっておりました。内容に関しては、多くのところで良いサマリーがありますので、詳しくは述べませんが（って単なる手抜きですが）、個人的には今回のタイプの規制の方向性自体は支持しています（悪魔は細部に宿るってことで詳細にもよりますが）。

金融業界では反対の人が大半でしょうが（で、それにも真っ当な理由はありますが）、金融危機で流動性リスクやらカウンターパーティ・リスクに翻弄されたさまざまな業界ではこの手の規制を当初から期待、予想していた向きは結構ありました。例えば、その代表格として資産運用業界のバー・ローゼンバーグおじーさんなどは昨年の早い時点で

今回の金融危機では、流動性資産が確固とした信用の傘の下になければならないことが明確になった。政府保証が速やかにマネーマーケットにまで拡張され、預金保険も金額と対象範囲が拡大された。

今後はリスク資産と流動性資産の間に明確な線が引かれることになるだろう。その線がどこで引かれるかは分からないが、政府はこれを真剣に検討することになるだろう。

というのも、システムの流動性を確保するには、流動性資産が低リスクであるということが必須だからだ。今回の危機において、各国政府は流動性の枯渇の衝撃には耐えることができないということを十分に認識した。

「巨大すぎて潰せない」という問題や預金者の流動性資金をリスクにさらすモラル・ハザードを回避するために、金融業界は分割縮小整理される可能性がある。これがその他の規制に加えて、政府の取ることのできる唯一の解決策になるだろう。

総合金融機関というモデルは否定される方向に向かう。各国政府は、金融機関間での牽制が機能するようにスペシャリストへの分割を図る可能性がある。

などと、言ってました。

しかし、実際にはオバマ政権はこれとは逆方向に、すなわち少数の「巨大な総合金融機関というモデル」の安定度と、それに輪をかけた巨大なシステミック規制機関により「低リスク」を担保し、あとは「消費者保護庁」で人気を維持するという方向性で進んでおりました。先週までは。

「分割派」の筆頭（というか政権内では1人だけですが）のボルカーなどは完全に経済政策運営の蚊帳の外におかれておりまして、WSJでも「虚空に説くボルカー」なんて記事が出ておりました。先週までは。

で、今週に何があったかというと、マサチューセッツ州上院議員選での民主党の敗北です。マサチューセッツ州は全米の中でも最も民主党支持の多い州の1つであり、ここで負けるのであれば、今年の中間選ではどの州で負けても不思議はないということで、オバマ政権内で一気に危機感が高まったであろうことは想像に難くありません。

そこで「分割」であれ「規制」であれ、ウォール街の金融機関叩きは人気取りにはもってこいなので、選挙結果とそれによる党内の揺らぎに泡を食ったオバマ大統領が「逆噴射」したというところではないでしょうか。年が明けるまでは民主党候補のコークリー女史が圧倒的に優勢との読みが大半でしたから、この「プランB」がそれほど深く練られたものであるとも考えられません。残念ながら、この政治的経緯からして今回の新規制案が「真面目」に進められるとはあまり考えられません。

オバマ大統領は今回の規制案が「現在議会で進められている包括的金融改革案を強化するものだ」なんてのたまってますが、実際には完全に逆行するものです。しかも現在の包括改革案を進めている経済ブレーンのヘッドであるサマーズもガイトナーも今回の案には絡んでいないところを見ると、おそらくは政治ブレーンであるアクセルロッドあたりが、今までの政策で国民の不興を買っていない唯一の大物であるボルカーを引っ張りだして打った「ネコだまし」ではないかという気もします（サマーズ御大やガイトナー坊の今後の扱いも興味深いところですが）。

これは少しシニカルすぎるかもしれませんが、しかし中東和平やキャップ・アンド・トレード、それにヘルスケアなど、これまでの大統領の「実行力」を見ると私は今回もあまり真面目に聞けません。ただし、ボルカー御大ご自身は政治的闘争には慣れた老練でタフなおじーさまなので、このお方だけが「サプライズ要因」かもしれません。

ということで下に（まだ今より若い頃の）おじーさんの写真を。いや、きまってますな。こんなお方に「そこのボン、ちょっと黙っとけ」なんて言われるとガイトナー坊でなくても泣きそうです。株価を大幅に下げるだけのことはあります（褒め言葉です。念のため。それに実物は「少なくとも今は」大っきい古木のようにどっしりとやさしそうなおじさんです）。

追記：ちょっと報道も一部で混乱してるみたいですが、おじーさんが今まで言ってるのはグラス・スティーガルとは違って、ややニュアンスのあるものですし、細部まで詰められたものでもありません。ボルカーは極めてタフですが現実的な実務家であるという点も認識しておくことは大事かと思います。

本石町さんのところで、クルーグマン先生が「日本に求めたリフレ策をなぜ米国に求めないのかと言えば…」ということで、クルーグマン先生の「It’s the stupidity economy」の紹介をされていたので、これについて少し個人的に雑感的に思っていたことをちょっと。

私は個人的には、クルーグマン先生はもともとそれほどマジにはリフレ策の実施可能性を信じていなかったと思っています。それよりも学者としての思考実験として言わずにはいられなかったのではないでしょうか（他所の国のことで気楽でもありますし）。欧米、特に米国の学者の場合、南米やアジアなどの国はこの手の「極端な」提言の舞台になることが良くあります。日本などは規模も大きいし、大人しいですから格好の場かもしれません。本国での面倒な政治的論争に巻き込まれることもないですし。

例えば、日本のバブルに関しても、バーナンキ先生は1999年の論文（Bernanke and Gertler 1999）で、日銀が1988年の段階で目標金利を当時の4%から8%に上げていればバブルは未然に防ぐことができたとかお気楽に書いてますし（もちろん、これも実施可能であればそうであったかもしれません。当時の山口副総裁は「インフレが全然ない時に金利を8〜10%にどーやって上げろっちゅーんじゃ」と言ったとか言わなかったとか）、デフレ脱却に関してもロバート・マンデルなんかは最近某女史が言って総攻撃にあった「円・ドルレートの固定」を平気で提案していました。

というところでクルーグマン先生の提案もこのような思考実験的な側面が強かったのではないかと思われるのですが・・・（あの「物言い」ですから、めちゃくちゃマジに聞こえるのは仕方ないとして）

2000年の佐々木スミス三根子氏とのインタビューでロバート・ソロー先生は以下のように言っています。少し無断引用　-

ソロー：デフレが続いているのならば何らかの策が必要だ。わたしの「おとなりさん」のポール（当時ソローとクルーグマンのオフィスはおとなりさんだった）はインフレ期待を作りたがっている。しかし「インフレが起こるという信頼」を植え付けるのはそう簡単ではない。それは彼自身が良く承知している。

佐々木：そうすると、クルーグマン教授自身、日本で今後15年にわたり4%のインフレがあると信じさせるというのは不可能だとわかっていておっしゃっているのですか。

ソロー：無論わかっている。ほぼ不可能だということがわかったうえで言っておるのだ。

ソロー先生の「んなこと当たり前やろ」みたいなセリフがおもしろいです。で、最近の「財政出動派」への「転向」ですが、これは民主党系の学者おしなべて政府への援護射撃もあって主張しており、実際これしかないということもあるのではないかと思います。日本に対してあれだけ「財政支出なんかムダで効かない。減税が最高の政策」とか言っていたポーゼン先生も「財政支出が最高」派になぜか「転向」されてますから・・・（そのポーゼン先生も英国では大人しくされているようですが）