第1四半期は大嵐になりましたが、金融、投資業界では嵐を生き残った人、沈没した人、相変わらずエゲツナイ人など、実力と運がシビアに試された期間でした。ここ3カ月は地獄のように忙しかったのであまり書けませんでしたが、最近数カ月でちょっと興味を引かれた（名経営者と言われていた/まだ言われている）人達のおハナシを一発。

1. やっぱりエグイで賞：ウォーレン・バフェットさん（バークシャー・ハザウェイ）

人の弱みに付け込んで「お前達の一番おいしい商売を買ってやるから、心安らかにお陀仏しろ」というのはフツー「救済」とは言わないもんですが、売ってくれないとなると、今度は自ら乗り込んで弱体化した連中の商売の奪取に動くあたり、年をとっても強烈にシビアなお方です。外が嵐だろうが、宇宙戦争だろうが、バークシャーの株を持ってる人は毎晩ぐっすり眠れることでしょう。

2.　明暗を分けたで賞：リチャード・コバセビッチさん（ウェルズ）とアンジェロ・モジロさん（カントリーワイド）

去年の米国のモーゲージ・ビジネスでは、オリジネーターとして1位だったのがウェルズ・ファーゴで2位でカントリーワイド・フィナンシャル、サービサーとしては1位がカントリーワイドで2位がウェルズでした。

しかし、結局カントリーワイドはボロボロになってバンカメに1株7.7ドルで救済買収され（1年前は45ドルくらいでしたが）、ウェルズはホーム・エクイティ・ローンで傷を負ったものの相変わらず結構な利益を出しており、コバセビッチさんも後任に無事席を譲って会長に収まるなど、名経営者と謳われた2人は対照的な結末となったようです。ただモジロさんは4000万ドル近い退職金や手当を断ったようで、一代で築いた会社の末路に対する無念さが少し見えるような気がしました。

あと、（今まで）無傷なところでは、ブラックロックのラリー・フィンクさんも、最近色々買った資産を合わせて1.3兆ドルでほとんど無傷というのは大したものではないでしょうか。一方でリーマンのリチャード・ファルドさんは色々煙が立っていますが大丈夫でしょうか？

おまけ：　ベアーのとばっちりで賞：ジム・クレイマーさん

いや・・・。相変わらず面白い人ですが、この「ベアー・スターンズは絶対大丈夫。ベアーには問題なんで全然ない。ベアーの株を今売るのはアホだ」というのは・・・ちなみに3月11日放映です・・・

毎年この時期になるともうヘロヘロで、ロープにでもつかまるか、タオルでも投げ込んで欲しい気分ですが、感謝祭の翌日は「Black Friday」と呼ばれており全米主要小売店が年間一番のバーゲン・セールを行う日です。またクリスマス商戦の「キックオフ」とも言え、消費の動きに注目が集まる日でもあります。

Bloombergによると、Black Fridayの売上は全米で前年比8.3%と予想を大きく上回る好調だったようです(週末の2日間でも7.2%の上昇のようです)。ニュースを色々あさってみると、中身は一概に明るいとは言えないようですが（例えば1人当たりの支出は3%以上減少しているなど）、株式市場にとっては年末のプレゼントになるかもしれません。

もちろん、「これで心配は吹きとんだ」などと言える状態には程遠いわけで、このニュースで皆さんが少し浮かれ気分になっているようであれば、ポートフォリオの組み替えのチャンスかもしれません。

先週の第3四半期の業績発表がほぼ終わった時点で、S&P500の企業利益は前年比8%以上の落ち込みで、米国の景気の減速はかなりはっきりしています。

これ程のマイナスの時は通常ですと数四半期後には”R”の字がちらつくのですが、まぁ、金融と一般消費財という「サブプライム銘柄」が両者ともマイナス30%を上回る落ち込みで足を引っ張っているわけで、ダイハードな強気派は金融だけ除いた数字を計算して「米国は大丈夫」なんて言ってる人もいます。しかし、これは何となくハンバーガーからバーガー部分を除いてカロリー計算をして「ハンバーガーは健康食品」なんて言ってるような感じもいたします。

一方で、資本財、ハイテクは2桁成長ですが、これは両者とも基本的にグローバル経済銘柄で、世界経済が相変わらず底堅いことを示していると言えます。基本的に米国は減速、グローバルはそこそこ強いというシナリオは変えていない人が大半のようですが、米国がどれだけ弱くて、世界経済がどれだけ底堅いかはこれからのお楽しみ（楽しくないかもしれませんが）というところでしょう。

先週後半はまたまた豪快に米国市場が下げましたが、少し「???」と思ったのが新聞の見出しの類いです。

米国のメディアなんかでも「サブプライム問題への恐れで市場下落」なんてのがデカデカのってましたが、これはもちろん30%位しか当っていない、、、というか70%は違うような気がします。

大体大下がりしたのは、サブプライム関連どころか「ドル安銘柄、グローバル経済銘柄、業績好調銘柄」のハイテクの大型株連中です。先週1週間で見ても、メディアが「下手人」としている金融はマイナス3%くらいでしょう（ハイテクは8%以上下げています）。それに先週はクレジット関係では、そんなにサプライズの話はなかったですし。

さて、問題のハイテクですが、最近は「ミニ・フロス」(バブルというほどでもないんで)状態で、ここ3カ月だけでもNASDAQ100は20%以上、年初来では30%近く上昇していました。つまり、何かきっかけがあれば、いつ大きく調整しても不思議はない状態でした。今回のきっかけはシスコのアウトルックが、皆さんが「イって」しまうほど強くなくって、失望売りがかさんだというところではないでしょうか。

火曜日の終値から見ると、ハイテクの調整具合が良く分かりますが、VMwareが20%以上、シスコ、百度が約16%、オラクルが約15%、アップル、ヤフー、RIMMが約13.5%、グーグル、アマゾンが約10%、比較的損害が軽微だったマイクロソフトでさえ3日間で7%以上下げています(シスコだけでも時価にしてほとんど330億ドルが吹っ飛んだ勘定になります)。

さて、サブプライム問題に、経済減速、そして今度は「最後の砦」が「陥落(しかし大げさですが)」ということで、American Association of Individual Investorsが調べたところでは、米国の個人投資家の50%以上が市場に対して「弱気」となっているようです。これは米国人にしては相当弱気な数字でかなり一般投資家が動揺しているのが分かります（ちなみにファンド・マネジャーなどの調査では弱気派は大体20%程度です）。

というわけで、かなりパニック気味に強烈な経済減速を織り込んでいる感じなのですが、来週はThanks giving商戦の最初の感触が少しずつ出てくる週ですので、それ次第で変わってくるような気もします。

以前「怪しい投資家たち」で少し触れたジム・クレイマー氏ですが、今週のBarronsでクソミソにけなされてました。クレイマー氏はここ2年半ほどCNBCの「Mad Money」という番組のホストをしていますが、Barronsの調べたところでは同番組での同氏の推奨銘柄は平均してマーケット全体をアンダーパフォームしており、「これだったらインデックス・ファンドを買ってた方がよっぽどマシ」というのが記事の内容でした。

同誌からの質問にCNBCからもクレイマー氏からもきちんとした返答はなく、「CNBCとクレイマー氏は過去の推奨銘柄のパフォーマンスを明確に示すべきだ。（強気市場のチアリーダーでも）説明責任はある」としています。

「Mad Money」は投資をネタにしたエンターテインメント番組で、マジで銘柄選択のために見てる人はいないでしょうから、そこまで熱くならんでもという気もします。クレイマー氏は怪しいですが、TheStreet.comでオンライン金融メディアの先鞭を付け、個人投資家のDIY投資への流れの一端を担ったという意味では中々の貢献をしたとも言えます。それに、話をさせると結構面白いオジさんです。

まぁ、少し前にテレビでFedの連中をクソミソにけなしてましたが、こんなことやってると何らかの批判を浴びるのも時間の問題だったかもしれません。下に貼付けますが、ベア・スターンズの問題が出た時の放送でかなり面白いです。オジさん曰く

「ディスカウント・ウィンドウを開けろぉぉぉ！！」
「今は、ガクシャなんかの出る幕じゃないんだ！！！」
「(バーナンキやFRBの連中は)何にも分かってないアホだ！！」
「ビル・プール（セントルイス連銀総裁）はけしからん奴だ！！！」
「利下げをしろぉぉぉ・・・・」

いや、日本の経済ニュースなんかでは、出てくるのは大手セルサイドのかしこまったストラテジストやエコノミストばっかりで楽しさという面では少し欠けるので、こういうオッチャンが1人くらいいると面白いのになぁ・・・なんて思います。

数日前のことになってしまいますが、スティール・パートナーズがブルドックソースの買収防衛策の発動差し止めを求めた仮処分申請が最高裁に棄却されたそうですね。

ブルドックソースの買収防衛策は、「スティール以外のほとんどの株主が、買収で企業価値が棄損すると判断したといえる」ので「株主平等の原則の趣旨に反するものではない」らしいんですが、こんなことで「原則」が簡単に「曲がって」良いのでしょうか？

まぁ、2005年に経済産業省と法務省が共同で出した「企業価値・株主共同の利益確保または向上のための買収防衛策に関する指針」（すごい名前ですが）では買収者以外の株主に対してだけ新株・新株予約権の割当をしても株主平等の原則に違反しないというすごいことが書いてあるので、まったく驚くには当たらないような気もしますが（今回とはスキームが違うので厳密な比較対象にはならないんでしょうが）。

単純にパラフレーズして（はいけないんでしょうが）「多数が判断したら少数の者には同等の権利を与えなくても良い」というのであれば全然「平等の原則」なんぞ無いのと同じのような気がするのですが、法律の世界では違うのでしょうか。

全然カンケーないですが、仕事で「それはプリンシプルだろう」と私が言うと（すごい良い加減な人間なんでそんなことを言うのは本当に稀ですが）「それは譲ったらあかんのちゃう（譲ってはいけないのではないでしょうか）？」という意味ですが、これが日本の会社に行って「それは原則でしょう」などというと、「それはリクツで実際には当てはまらないから、うるさいこと言うな」という意味の場合が多いような気がします。何か「株主平等の原則」ってのもこんなもんなんでしょうか？「原則」なんて言葉は止めて「建前」とかにしとけば良いんじゃないでしょうか。

村上世彰氏がインサイダー取引で実刑判決を受けたようですね。インサイダー取引に対する断罪は当然ですし(その意味では今回の刑は重いとは言えませんが)、村上氏の主張していたようなこと　–

ニッポン放送株は以前から買い進めており、ＬＤの株取得の意向は大言壮語と受け止めた

が100万歩譲って仮に本当であったとしても、普通のファンドであれば社内の「Code of Conduct(行動規範)」に間違いなく引っかかるところでしょう。ただし、ファンドなどは裁判になった場合、すべてのことが「100%の全知全能の後知恵」で判断されるリスクを前提としていますから、いわゆる「李下に冠を正さず」にしているわけで、「行動規範に引っかかるようなこと」イコール「法の下で有罪」でないことも事実です。

私は法律には全くのトーシロで、また村上氏のファンでもないですが、裁判所の判断で少し気になったのがインサイダー情報になるかどうかの基準として、

実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題にならない

という部分です。これはかなり問題があるのではないでしょうか。インサイダー情報が「重大な情報」であるかどうかということの判断には、一般的に合理的な投資家がその情報を得た場合に、投資判断を変えるほどの重大性を持つかどうかという点が重要であると思われます。

上のハナシですと、米国なんかでもどこぞのカクテル・パーティかなんかでSECが集音機とテープレコーダーを回していれば出席者をほとんどお縄にできるんではないでしょうか・・・おそらく山のような状況証拠と照らし合わせての文言であって、ここだけ抜き出して云々するのは無意味なのでしょうが。

同社が現実に大量の買い集めを実現させたこと等に照らせば可能性は高かった

というのも完全に後知恵のハナシで、実際に起こったことをそれ以前に得た情報と関連付けるのはトリッキーな気がします。まぁ、これは「大量に買い集めていなければ、可能性は高かったとは言いきれない」ということですから、これで前の「高低は問題にならない」というのと一貫していると言えば言えますが。

あと、インサイダー取引はいわゆる「Scienter-based(故意に基づく)」の罪で、意図(故意)の証明も重要であると思われますが(例えば、情報を得たという事実の隠蔽やファイルをシュレッダーにかけたなど)、これに関しては完全に無視のようです(って、単に報道されていないだけかもしれません。あるいは、「決定」と「伝達」を認定しているのであるから他のことは要らんということかもしれません)。

市場はルールに基づくもので、ルール違反を重く罰するというのは当然のことですが、重く罰する反面で訴追や裁判には非常に高度の厳格性が求められてしかるべきだと思います。昔、「テロリスト、麻薬犯罪者、ファンド・マネジャーに共通するものナーンダ？」というので、答えは「法の下で疑わしきは罰せず(Innocent until proven guilty)の適用例外となる人たち」というジョークがあったのですが、

被告人は「ファンドなのだから、安ければ買うし、高ければ売るのは当たり前」と言うが、このような徹底した利益至上主義には慄然とせざるを得ない。

なんていうのを見ると、少し慄然としたりします。これは、「否認するなら情状立証くらいしないとひどい目にあうぞ」ということなのかもしれませんが、村上氏が怪しからんということと、牢屋にぶちこむのは別のことです。単に私の見ている報道の質に問題があるのかもしれませんが、少し荒っぽいような気がしたので。

スティール・パートナーズがブルドックソースの買収防衛策の差し止めを求めていた件で、東京高裁はスティールの抗告を棄却したとのことです。

「不思議のおでん村」を地で行っているような気もしますが、これで皆さん安心して仲良く生活できるということで目出たし目出たし。

判決はどんなものか分かりませんが、毎日の報道によると、

東京高裁は、企業の経営に参加する意思がなく、株価を上昇させてから関係者に株式を高値で売りつけるような「乱用的買収者」は、「差別的取り扱いを受けてもやむを得ない」との判断を示した。その上で、スティールについて過去の投資活動を分析し、「投資ファンドという性格上、自らの利益のみを追求しようとしている存在と言わざるを得ない」とし「乱用的買収者」と認定した。

だそうです。個人的には「株価を上昇させてから・・・高値で売りつけるような」者は「株主平等の原則」の埒外にあるというのは理解できませんし（別に「グリーンメーラー」が悪いとも思っていませんし)、ブルドッグには実現が到底難しそうなお値段で買いましょうという大変奇特な連中に高価な「おみやげ」まで持たせてお引き取り願うというお金持ち会社の「太っ腹」も理解できません(なんでそれが「完勝」なのかも分かりません)。今後逆に「おみやげ」目当てのせこい連中が増えたりして・・・

東京高裁の決定はスティールなどの投資ファンドについて、「さまざまな策を弄（ろう）して、買収対象の会社の株式を転売することで売却益を獲得しようとする」との見解を示しており・・・

ちょっと目眩がしてきましたが、真っ当な策なら上がるでしょうし、真っ当でなければ本人が損するだけです(はは、本来的にはですが。個人的にはファンドがやることで本来の企業価値が上がったり下がったりすることは稀だと思っていますが)。真っ当でないディールをアウトローにしたところで、市場の機能は強化されませんし、それは長期的には経済全体にとっては不利益だと思いますが。

といっても、日本にはまだ金太りした企業や、ROEの低い企業が山のようにあり、またスティールなどが可愛く見えるお金の亡者スマートな連中も山のようにいますし、日本でもそんなに優しい株主だけではないでしょうから、今後も同様な話は続くことになるのでしょうね。

ブラックストーンが先週上場しましたが、先週の金曜はなかなか盛況だったようです。

もともと非公開企業の美徳を説いていたプライベート・エクイティ会社が上場というのもなかなか面白いですが（と言っても、売買されるのは厳密には株式ではなく、リミテッド・パートナーシップの持ち分で、また「株主」の権利も制約されています。趣意書によると「違う種類の上場会社」なんだそうで、なんのこっちゃ良く分かりませんが）、頭が回って目先が利く方々が何か(自分たちのモノを)売るというのですから、やはりちょっと気をつけた方が良かろうという気もします。

ブラックストーンの主力はPEファンドと不動産ファンドですが、商用REITも一時に比較すると相当落ちていますし、LBOも事業再編で「地道」に益を出す部分はともかく、資産の再構成などで益を上げる部分は借金のリスク・プレミアムが上がればそれほど旨いハナシはなくなると思われます。今までの仕込みがあるでしょうから、当面は良い数字を作れると思いますが。

もともと、「資本構成と企業価値には関係ない」というのが初等ケーザイガクの教えるところですが（こんなこと今時口走ると即「骨董屋さん」行きですが）、それが正しければ（そして市場がある程度効率的であれば）企業に借金を山のように負わせて非公開にしようが何をしようが企業価値は本質的には上がったり下がったりしないはずですから再構成に伴う「うま味」も無いということになります。

この初等的な前提に立つと、「資本構成と企業価値に関係がある（ように見える）」のは企業のギアリング(レバレッジ)に対するリスクがプライシングされていないということになりますが、KKRの買収したUS. Foodserviceの社債が捌けていないことからも分かるように投資家のリスク感覚は変わってきており、LBOの潮目も変わる可能性があるのではないでしょーか。

最近もベア・スターンズのCDOファンド2本が吹っ飛びかけていますが、CDOスクエアとかCDOキューブとか言ってた「ノーリスク」時代もそろそろ終わりかもしれません。

ということで、今回のブラックストーン上場は同社の75%を持つパートナー達には「大ヒット」というか、ひょっとすると「究極のエグジット」だったりして・・・　KKRも上場の可能性があるということですけど、賢い人たちが何か売るって時にはやはり気をつけた方が良いかも。

私、完全に世間から遅れておりまして「おでんくん」というアニメの存在を知らなかったのですが(しかし、シュールですねぇ)、昨日古新聞の整理をしていたところFTの読者欄におでんくんに言及した面白い投稿が載っておりました。FTの読者欄はときどき面白いのがありますが、日本人の投稿で笑えたのはあまり記憶にありません。東京の「Takashi, Ito」氏の投稿だそうですが、面白かったので少しだけご紹介・・・(原文こちら)

6月8日放送分らしいのですが、おでん村に外人が乗り込んできて、おでんの屋台を大金で買い取ろうとするハナシだったそうです。で、その外人が日本食がキライで、おでんを食べたことがないと分かりみんな激怒します。

その外人は屋台のおじさんを脅して、外人がおでんを食べたら屋台を売ると約束させます。ところが・・・外人はおでんを生まれて初めて食べてその美味しさに圧倒されます。で、その外人は涙を流して、おでんの屋台を取り上げることはできないと宣言し、リムジンで去っていきましたとさ。めでたしめでたし。

投稿のIto氏曰く

「株式持ち合いが解けて以来、日本人は間違いなく世界の動きに対してトラウマ状態にある。取締役会だけではない。子供の遊び場でもそうである」

いやはや・・・。これは14日付けのFTの「リヒテンシュタイン氏がブルドッグソースやサッポロビールが好きだと言っていれば少しはましだったかもしれない」と言う記事に対する投稿で、まさしくぴったりで笑ってしまいました。しかし、これって、教育上どーなんでしょうか？おでんくん可愛いですけど・・・やっぱりちょっとシュールです。

最近発表されたNPDの5月のデータによると、米ゲーム市場では任天堂が相変わらず強く、DSの売上が42万3,000台、Wiiが33万8,000台と、Xboxの15万4900台、Playstation 3の8万1,600台を圧倒している模様です(任天堂の販売台数自体は4月比ではややダウンしていますが、大体第1四半期と同じペースになっています)。

Xboxは4月の17万4,000台からのダウンで、値下げのウワサで買い控えが起こっているのではないかとの推測がとんでいるようです。そして悲惨なのはPS3で、第1四半期においてWiiの103万台に対し、50万台と健闘(?)していたので4月、5月の息切れが目立っています。サー・ハワード・ストリンガーはFTとのインタビューで値下げを示唆しており、実際に値下げされるまでさらに失速する可能性も出てきました。

ただ、値下げの効果は結構あるかもしれないということを示したのがPSPで、4月に米国で30ドルほど値下げしたためか5月の売上は急激に上昇しています。ただし、DSとの差は一目瞭然で、やはり「おもちゃ屋」さんに徹している任天堂の強さが際立っているようです。